1. 2022 全年行业利润总额同比提升 44%，23Q1 吨煤利 润有所回落
2022 年行业亏损企业数量和比例呈下降趋势，23Q1 有所上行。截至 2022 年底， 全国煤炭规上企业 4618 家，较 2021 年同期增加 275 家；亏损企业数为 1122 家，较 2021 年同期增加 152 家；亏损比例 24%，较 2021 年同期增加 2pct。截至 2023 年 3 月底，全国煤炭规上企业 4876 家，较去年同期增加 330 家，较 2022 年底增加 258 家； 亏损企业数为 1894 家，较去年同期增加 396 家，较 2022 年底增加 772 家；亏损比例 39%，较去年同期增加 6pct，较 2022 年底增加 15pct。我们认为，随着行业去产能的 持续推进及煤价中枢的抬升，全行业规上企业数目经历了一个大幅减少（2015-2019 年） 到目前缓慢增加（2020-2023 年）的过程，2022 年行业整体维持高景气，亏损企业数 和亏损比例整体呈下降趋势，23Q1 亏损企业数量和比例有所上升。 2022全年行业利润总额同比提升 44%，5月吨煤利润达到历史峰值 247元/吨，23Q1 行业利润总额和吨煤利润有所下降。截至 2022 年底，行业利润总额累计同比+44.3%， 20~22 年两年复合平均增速高达 114%；全行业吨煤利润 227 元/吨，较 21 年底提升 54 元/吨，较 20 年底提升 169 元/吨，2022 年 5 月行业吨煤利润达到历史峰值 247 元/吨。 截至 2023 年 3 月底，行业利润总额累计同比-4.9%，两年复合平均增速 67%；全行业 吨煤利润 195 元/吨，较 22 年底降低 32 元/吨。22 年行业利润和吨煤利润同比继续提升， 主要受益于煤价中枢抬升，23Q1 有所下降。
2022 全年不同煤种价格同比均普涨，23Q1 动力煤和无烟煤平均同比上涨、焦煤焦 炭平均价格同比下滑。2022 全年同比来看，价格呈普涨趋势，其中无烟煤涨幅最大，平 均同比上涨 30%。动力煤方面，年度长协价同比上涨 11.3%，港口价格同比上涨 25.3%， 产地价格方面，山东、内蒙古、山西及陕西等主要产煤地区上涨 12%~31%。焦煤方面， 价格平均同比上涨 21.9%，港口价格同比上涨 12.6%，除黑龙江鸡西上涨 45.5%外，其 他主产区价格涨幅在 10%~23%。无烟煤方面，价格平均同比上涨 29.9%。焦炭方面， 价格同比上涨 0.5%。23Q1 同比来看，动力煤和无烟煤平均价格同比上涨，涨幅分别为 6.3%和 8.9%。其中动力煤年度长协价同比微涨 0.4%，港口价格同比微降 3.7%，产地 价格涨幅 3.6%~17.9%。焦煤平均价格同比下滑 8.1%，其中港口价格同比下降 13.7%， 产地价格变动-13.7%~0.6%。焦炭方面，唐山和临汾产二级焦同比-15.9%和 0.4%。 23Q1 动力煤和焦煤煤价较 22Q4 环比下滑，无烟煤环比微涨。动力煤方面，环比 平均下跌 13.0%。其中，年度长协价环比微涨 0.2%，港口价格环比下跌-21.0%。焦煤 方面，环比平均下跌 2.6%，港口价格环比下跌 2.4%。无烟煤方面，环比微涨 2.5%。 焦炭方面，环比平均上涨 10.1%。
2. 2022 年报&2023 年一季报分析：均价同比上涨近 20%，35 家样本公司归母净利润 2515 亿元
2.1 22 年均价平均同比上涨近 20%，吨煤净利平均同比上涨 46%
(资料图片仅供参考)
在披露产销量数据的 26 家煤炭上市公司中，2022 年均价/吨煤成本基本实现同比 上涨，平均涨幅 19.4%/6.7%，平均吨煤净利上涨 45.8%。 分煤种看，2022 年动力煤为主的企业均价平均上涨 18.1%，成本上涨 5.0%，动力 煤企业平均吨煤净利约 171 元，较 2021 年同期上涨 37.9%；焦煤企业价格平均上涨 23.3%，成本上涨 9.8%，平均吨煤净利约 204 元，较 2021 年同期上涨 75.7%。 分公司看，2022 年动力煤公司里，兖矿能源吨煤净利最高，为 296 元/吨，同比上 涨 139.4%，主要受益于澳洲煤价大涨；焦煤公司里，淮北矿业吨煤净利最高，为 304 元/吨，同比上涨 49.6%。
2.2 2022 年归母净利合计 2515 亿元，同比上涨 53%
根据 35 家样本公司统计，2022 年主要上市公司营业收入/成本同比分别上涨 9.8%/1.2%，成本涨幅低于收入涨幅，毛利率同比上升 5.5pct，盈利显著提升。2022 年 样本公司归母净利合计达 2515 亿元，同比+52.7%；剔除电力及运输板块占比较大的中 国神华，归母净利合计达 1819 亿元，同比+58.9%。 2023Q1 主要上市公司营业收入/成本同比分别变动-0.02%/+1.0%，成本涨幅高于收 入涨幅，毛利率同比下滑 0.7pct。2023Q1 样本公司归母净利合计达 647 亿元，同比 +3.6%；剔除电力及运输板块占比较大的中国神华，归母净利润合计达 461 亿元，同比 +6.0%。
公司方面，2022 年 35 家样本公司中 7 家营业收入同比出现下滑，占比 20%；有 10 家公司归母净利润同比出现下滑，占比 29%，其中动力煤 3 家（新集能源、晋控煤 业、淮河能源），焦煤 2 家（昊华能源、安源煤业），焦炭 5 家（安泰集团、金能科技、 美锦能源、陕西黑猫、云煤能源）。扣非净利润同比大幅提升的公司有兖矿能源（同比 +87.9%，主要受益于境内煤炭业务实现量价齐升以及澳洲煤价大涨）、山西焦煤（同比 +129.1%，主要受益于煤价大涨以及完成华晋焦煤资产收购）和神火股份（同比+122.8%， 主要受益于煤铝行业高景气）。 截至 2023 年一季度，35 家样本公司营业收入涨跌互现；23Q1 部分动力煤（陕西 煤业、华阳股份等）和焦煤公司（潞安环能、淮北矿业等）归母净利实现上升，无烟煤 和焦炭公司归母净利均有所下滑。
从企业 ROE 水平来看，2022 年样本公司平均 ROE 为 18.6%，较 21 年上升 2.2pct。 2023Q1 样本公司平均 ROE 水平按照一季度年化为 18.4%，较 22 年微降 0.15pct。近 三年样本公司账面现金流持续改善，2022/23Q1样本公司账面现金均值为 164/179 亿元。
2.3 2022 年三费费用率总体呈下降趋势
三费方面，2022 年 35 家样本公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下 降。销售费用率同比下降 0.02pct；管理费用率同比下降 0.26pct；财务费用率同比下降 0.51pct，主要受益于盈利较好，公司偿还债务致使财务费用下降。 2023 年一季度，35 家样本公司销售费用率保持平稳，同比微升 0.002pct；销售费 用率有所上行，同比上升 0.25pct；财务费用率继续下降，同比下降 0.06pct。
2.4 23Q1 行业债务规模创新高 4.5 万亿元，现金流持续改善
23Q1 行业债务规模创新高 4.5 万亿元，2022 年资产负债率整体呈下降趋势。从全 行业看，截至 2023 年 3 月底，行业债务规模总量为 4.50 万亿元，较 2022 年 3 月底增 加 1170 亿元，较 2022 年底的 4.45 万亿元增加 562 亿元，达到历史新高。我们认为， 行业债务规模创新高或主要与企业加大资本开支扩大业务规模和转型新业务有关。截至 2023 年 2 月底，全行业资产负债率为 59.72%，较 2022 年底的 60.71%下降 0.99pct， 2022 年行业资产负债率整体呈下降趋势，债务结构明显改善。
样本公司资产负债情况有所改善，但分化仍严重。从资产负债率水平来看，截至 2023 年 3 月底，35 家样本公司算术平均资产负债率 51.50%，较 2022 年底下降 1.27pct。整 体看，目前 35 家样本公司中，截至 2023 年 3 月底，资产负债率在 30%以下的公司有 1 家，占比 3%，为中国神华（24.91%）；在 75%以上的有 2 家，占比 6%，为安源煤业 （93.96%）和郑州煤电（79.86%），资产负债率分化严重，去杠杆依然任重道远。 从现金流情况看，由于回款周期因素，现金流基本都在年底达到全年峰值。2022 年 35 家样本公司平均每股经营性现金流净额均值为 3.07 元，较 2021 年底上升 0.63 元。 截至 2023 年 3 月底，35 家样本公司平均每股经营性现金流净额均值为 0.48 元，较去 年同期上升 0.05 元。从账面现金情况看，从 2016 年一季度开始，企业平均账面现金总 体呈现持续增长态势，22 年继续受益于煤炭行业高景气。
2.5 2022 年 35 家样本公司资本开支高达 1256 亿元
从 2018 年起资本开支出现回升，2022 年 35 家样本公司合计资本开支 1256 亿元， 较 2021 年增加 347 亿元，较 2020 年增长 335 亿元，为 2015 年以来首次超 1000 亿元， 体现了企业盈利好转后投资意愿有所增强，加大对煤炭资源开发支出或新能源转型。截 至 2023 年 3 月底，资本开支合计 318 亿元，同比增加 143 亿元，年化资本开支达 1270 亿元。
2.6 行业高分红传统延续，具备持续高分红能力
煤炭企业延续高分红传统，22 年维持 39%的高分红比例。2022 年 26 家样本公司 分红总额高达 1388 亿元，达到历史新高，占归母净利比例高达 56.4%。2022 年样本公 司平均分红率为 39%，延续行业高分红的传统，其中主要动力煤公司中国神华、兖矿能 源、陕西煤业分红比例分别高达 73%、69%、60%。
ROE 显著提升，2022 年 26 家样本公司平均 ROE 达到 26.8%的历史峰值。2017 年以来，随着煤价上涨，主流煤炭企业 ROE 显著回升。2021 年和 2022 年受益于煤价 上涨，ROE 水平显著提升。2022 年动力煤企业平均 ROE 约 26.8%，ROE 分别提升至 27.9%和 25.9%，较 2017~2021 年平均水平提升 15.8pct 和 11.5pct。 经营性现金流充沛，资本开支回升有限，煤炭企业具备持续分红能力。从现金流及 资本开支情况看，煤炭企业经营性净现金流充沛。2016 年以来，煤炭企业盈利逐步向好， 经营性净现金流持续回升，2022 年 26 家样本公司现金流总额达到 4417 亿元的历史新 高。资本开支自 17 年后虽也有所提升，2022 年突破 1000 亿元达到 1175 亿元，但较 2011~13 年平均 1200 亿元以上水平仍有差距。
我们认为，受供给侧改革影响，近几年煤炭新批复项目较少，存量在建项目正逐步 投产，产能增长有限，而需求端仍稳健增长，行业供需呈现紧平衡格局，煤价中枢已经 上了一个台阶，我们预计中枢有望维持高位，行业盈利有望维持高位，在投资项目逐渐 减少，资本开支回升有限，账面现金不断增加的背景下，煤炭企业有望维持高比例分红。
3. 煤价复盘和展望：煤价中枢和稳定性提升
动力煤价格复盘：2022 年秦港 5500 大卡煤价平均为 1268 元/吨，同比+25.3%。 在春节假期和冬奥会影响下，北方电厂采购积极，22 年年初动力煤价格迎来反弹，随 着下游复工复产和需求释放，煤价持续上涨，3 月上旬攀升至达到 1664 元/吨年内高位。 4 月全国疫情多点散发，尤其是华东地区疫情严重拉低下游需求，动力煤价格大幅回落， 4 月中旬下降至 1095 元/吨。5 月 1 日长协煤限价政策正式执行，至 8 月初煤价相对平 稳。 7-8 月受高温影响，电厂日耗高位，至 8 月中下旬高温天气依旧持续，下游补库积 极性提升，进入 9 月，非电行业迎来旺季，叠加产地频受疫情扰动供应不稳定，10 月 大秦线湖东段爆发疫情致使大秦运量腰斩，港口库存骤降，煤价持续攀升至年内第二高 点，10 月底达 1628 元/吨。 11 月全国气温转凉，下游日耗下降，高煤价及高库存下电厂仅维持长协采购，非 电行业错峰生产需求同样低迷，煤价进入下行区间，11 月底煤价降至 1260 元/吨。12 月初随着寒潮来袭，煤价出现短期上行，但寒潮对电厂日耗提振作用有限，同时疫情放 开后，多地经济活动放缓，部分非电企业临近年底提前放假，需求低迷，煤价维持下降 趋势，至年底达到 1175 元/吨。
动力煤煤价展望：23 年随着供给进一步释放，供需矛盾较 22 年继续缓和，叠加下 游库存逐步积累，煤价中枢或高位略有回落，但仍有望维持 1000 元/吨左右高位，不具 备趋势向下压力。长协方面，“双轨制”煤价严重影响产业链效率，为保证上下游长期 稳定供应关系，在电厂长协覆盖比例逐步改善背景下，长协价格有望逐步上行。我们预 计 23 年长协均价有望维持在 700 元/吨以上、市场均价 1000 元/吨区间高位波动。
焦煤价格复盘：2022 年京唐港主焦煤库提价平均 2832 元/吨，同比+12.6%。1 月， 山西省启动安全生产领域风险隐患大排查大整治百日攻坚行动，安全检查趋严，且春节 前地方煤矿多以保安全生产为主，焦煤价格上涨至 2830 元/吨。2 月，受春节影响需求 回落较快，炼焦煤价格承压下行至 2500 元/吨。 3~4 月，受两会、受安全检查以及疫情影响，供应受限，而下游需求回升，焦煤价 格持续上涨至年内高位 3350 元/吨。5~7 月焦炭市场预期转弱，焦企对原料煤采购情绪 低迷，煤矿出货承压，炼焦煤市场偏弱运行，至 7 月底下行至 2350 元/吨。 8~10 月主要由于限产企业逐步复产或提产，价格波动上行至 10 月底的 2630 元/吨。 11~12 月，焦化厂下游冬储需求开始释放，另外部分煤矿完成全年生产任务，供应有所 收紧，煤矿出货好转，炼焦煤价格反弹至年底的 2730 元/吨。
焦煤价格展望：我们认为，供给端新增产能少，产能利用率进一步提升空间有限， 焦煤国内供给较为刚性。蒙煤进口虽已恢复至历史高位附近叠加俄煤进口增加，但同样 其他进口来源也会减少，即使澳煤恢复进口总量增长或也有限。需求端，与地产关联度 高，短期仍处低位，预计维持在 2500 元/吨左右区间低位波动，若边际出现改善弹性可 期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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